行业动态

文 | 港股研究社

2024 年，中国玩具市场在 Z 世代 " 谷子文化 " 浪潮中狂飙突进。其中，全球拼搭角色类玩具预计 2024 年市场规模达 404 亿元，2023-2028 年 CAGR 预计将达 29%，是全球拼搭类玩具增速最快的细分市场。

在这片繁荣背景下，被誉为 " 中国版乐高 " 的布鲁可 ( 00325.HK ) 交出上市首份成绩单：营收同比暴涨 155.6% 至 22.41 亿元，毛利率突破 52.6%，却在母公司股东应占亏损中扩至 4.01 亿元。

这家背靠 50 个全球顶级 IP、拥有 2 亿注册用户的玩具巨头，正演绎着 " 高增长与亏损并存 " 的魔幻剧本。

IP 驱动与渠道扩张，布鲁可的营收神话如何炼成？

财报数据显示，布鲁可 2024 年营收 22.41 亿元的核心动力，同比增加 155.6%，源于其 "IP 矩阵 + 线下渠道 " 的战略组合拳。

从收入构成来看，拼搭角色类玩具的销售收入增长强劲，达到 22.01 亿元，其中奥特曼 IP 贡献超半壁江山，成为营收增长的主要驱动力。

这一增长得益于公司成功的 IP 组合及销售网络的持续扩展。线下销售额达到 20.85 亿元，占总收入的 92.1%，凸显了线下渠道在公司销售体系中的重要地位。

截至 2024 年 3 月末，布鲁可在全国合作的经销商有多达 433 家，覆盖超过 14 万个线下网点，包括玩具反斗城、孩子王、酷乐潮玩、沃尔玛等。相比 2021 年初时，公司经销商还仅有 40 家。

这一重资产模式虽推高了销售成本（销售及行政开支 2024 年合计 7.48 亿元，占营收 33.4%），却为其构筑了难以复制的渠道壁垒。弗若斯特沙利文数据显示，2023 年布鲁可在国内拼搭角色类玩具细分市场份额达 30.3%。

而且，布鲁可通过将授权 IP 从 2023 年的 27 个猛增至 50 个（涵盖 DC、哈利波特、星球大战等全球顶流 IP），布鲁可构建了覆盖全年龄段的 IP 护城河，同时以自主研发的《百变布鲁可》（儿童益智）与《英雄无限》（国潮文化）填补市场空白。

与此同时，积木玩具的销售收入则下降 62.9%，反映出公司逐渐将重心转向拼搭角色类玩具。公司研发支出为 1.93 亿元，占总收入的 8.6%，显示出对产品创新和市场需求的重视。

此外，公司还在国际市场上拓展业务，海外销售收入为 0.64 亿元，同比增长 518.2%。整体来看，公司的产品组合和市场策略在报告期内表现出强劲的增长潜力，同时也在努力让自己避免陷入 " 为 IP 打工 " 的困境。

亏损扩大之谜，优先股 " 黑洞 " 与运营成本高企

营收大涨之余，其连续四年亏损，以及高额的销售及行政开支（2024 年合计 7.48 亿元，占营收 33.4%）与优先股带来的财务负担，侵蚀利润。公司 " 冰火两重天 " 的表现，仍令投资者对其 " 盈利可持续性 " 产生质疑。

具体来看，尽管收入和毛利显著增加，但母公司拥有人应占亏损却同比扩大 94.59% 至 4.01 亿元；剔除 " 可转换可赎回优先股公允价值变动 " 等非经营性因素后，布鲁可的实际亏损达 3.98 亿元，同比扩大 91.8%。

财报显示，这部分亏损主要源于优先股公允价值变动带来的 -5.42 亿元账面损失，以及销售、行政开支合计 7.48 亿元的高额投入。高投入虽支撑了收入增长，但费用支出较高大幅侵蚀营收，暴露出规模扩张的边际效益递减风险。

对此，布鲁可也逐步展开行动。近来，其价格带逐步下沉，规模效应有望带动毛利率提升。2024 年末，公司推出定价 9.9 元的《变形金刚星辰版》，进一步扩大了产品的价格覆盖范围。

截至 2024 年末，公司拥有 682 个 SKU，其中 132 个面向 6 岁以下儿童、519 个面向 6-16 岁消费者、31 个面向 16 岁以上消费者。

而且财报显示，布鲁可已经建立了一个由 472 名员工组成的专门研发团队。于报告期间，布鲁可的研发支出为 1.93 亿元，占同期总收入的 8.6%。截至报告期末，布鲁可拥有 514 项国内授权专利、75 项国内发明专利和 24 项海外授权专利。

布鲁可 2024 年以 155.6% 的营收增速和 52.6% 的毛利率，印证了其 IP 战略与供应链效率的阶段性成功，但连续四年亏损的扩大却暴露了核心矛盾。

尽管其通过价格带下沉及研发强化来试图破局，但其盈利模式仍过度依赖短期爆款 IP 与资本输血，投资者对 " 烧钱换增长 " 的可持续性疑虑未消。如何在高速扩张中平衡投入产出比，将是其跨越盈利鸿沟的关键。

行业博弈：中国玩具企业的突围与困局

当前国内玩具企业平均净利润率较低，布鲁可的亏损扩大折射出行业转型阵痛。

" 要么成为 IP 巨头，要么沦为代工厂 " 成为现在最明确的方向之一。布鲁可的选择是 All in IP 运营，但这条路充满不确定性——迪士尼旗下乐高授权商 MEGO LABS 去年亏损 1.2 亿美元，核心原因正是 IP 议价权弱化。

展望 2025 年，作为中国拼搭玩具行业龙头，布鲁可凭借领先的 IP 商业化能力及产品创新优势，为持续扩张 IP 与产品矩阵奠定了坚实基础。

伴随国内渠道进一步下沉至低线城市及海外市场加速渗透（重点布局美国、欧洲及东南亚的新加坡、马来西亚、泰国等市场），多家机构认为其长期增长潜力值得期待。

只是，更大的挑战在于全球化能力。国产玩具品牌海外市占率较低，且多集中在东南亚市场。布鲁可虽计划加速出海，却仍需面对美泰、孩之宝等百年巨头的竞争压力。

在战略规划方面，布鲁可表示将继续强化研发能力，重点提升产品设计、玩具装配结构及连接技术等核心环节，并通过积累专利组合（当前已拥有 613 项国内外专利）巩固技术壁垒。

同时，公司计划通过 " 双线并行 " 策略丰富 IP 生态：一方面加强自有 IP 孵化（如《百变布鲁可》《英雄无限》），另一方面深化与全球知名 IP 版权方的合作，以覆盖更广泛年龄段及文化背景的消费者。

为应对市场竞争，布鲁可将加大销售及营销投入，尤其侧重内容驱动的品牌推广，并在海外市场建立本土化运营团队，通过 " 高性价比 + 组装乐趣 " 的产品定位抢占增量空间。

据市场预测，布鲁可 2025-2027 年经调整净利润有望分别达到 10.0 亿元、15.0 亿元和 19.9 亿元，方正证券维持 " 推荐 " 评级。

长远来看，尽管布鲁可面临盈利模式可持续性争议，但其在 IP 运营、渠道网络及供应链效率上的优势已形成差异化竞争力。若能在高速扩张中有效平衡研发投入与产出效率，同时实现海外市场的规模化突破，该公司或有望逐步兑现市场对其 " 中国乐高 " 的价值预期。

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